Boeing au cœur de la tempête parfaite

Bien avant l’éclosion de COVID-19, Boeing avait de très sérieux problèmes sur les bras; la crise du MAX est la première chose qui nous vient à l’esprit car c’est la plus médiatisée. Mais le géant américain a également connu de graves problèmes de qualité dans le secteur de la défense. 

Le secteur de la défense. 

Les revenus de Boeing provenant du secteur de la défense ont stagné en 2019 alors que ceux des compétiteurs ont augmenté. Le plus vieux constructeur américain n’arrive plus à décrocher sa juste part des contrats de défense. Puis avec la COVID-19, l’avionneur a vu ses revenus diminuer dans tous les secteurs y compris celui de la défense. Pour la première moitié de 2020, les profits de

de 78 % à 400 M $. La marge bénéficiaire a été de 3,2% contre 13,9% en 2019. Or, si un nouveau président est élu l’automne prochain, il risque fort de couper dans le budget de la défense. 

Ces informations sont importantes car le secteur de la défense est considéré comme la bouée de sauvetage de Boeing. De toute évidence, le géant devra faire une gestion très serrée de ses contrats militaires. 

Le service après-vente

Au cours des dernières années, Boeing a beaucoup augmenté ses revenus provenant du service après-vente. En 2019, ce secteur a généré des revenus de 18,5 G $ et des profits de 2,7 G $. Ce secteur offre donc une confortable marge bénéficiaire de 14,6 %. 

Mais dans ce secteur aussi les revenus ont baissé en 2020, mais de moindre façon à 11 %. Toutefois, les bénéfices n’ont été que de 36 M $ pour une marge de seulement 0,4 %.

Avec la réduction drastique du trafic aérien, les revenus du service après-vente seront bas pour encore quelques années. Pour Boeing, c’est une autre vache lait en moins. 

La chaîne d’approvisionnement

Le PDG de Boeing doit certainement avoir des sueurs froides lorsqu’il est question de la chaîne d’approvisionnement. La crise du MAX a mis à rude épreuve ses fournisseurs dont les finances de plusieurs sont dans un état lamentable. En juin, Spirit AeroSytems a été forcée de renégocier le remboursement de sa dette avec ses créanciers. Cette entreprise est le plus gros fournisseur de Boeing et sa situation est représentative de l’industrie. 

En ce moment il y a beaucoup de capitaux de disponibles et les entreprises en difficulté y ont accès. Mais les fournisseurs du B737MAX sont déjà très endettés; ces derniers avaient investi en 2018 afin de pouvoir augmenter la cadence de production en 2019. Mais la crise du MAX a frappé juste avant l’accélération de la production. Plusieurs fournisseurs ont alors encaissé une baisse de revenus alors que la dette était à un sommet. Les fournisseurs ne peuvent s’endetter indéfiniment malgré les bas taux d’intérêts. Plusieurs ne pourront pas encaisser une autre année de déficit. 

Les liquidités

À la fin du dernier trimestre, Boeing disposait de 19 G $ en trésorerie ou équivalent de trésorerie. Durant la première moitié de 2020, l’avionneur a brûlé 5,3 G $ de liquidité. Tout indique que les liquidités vont fondre au même rythme sinon plus rapidement durant la deuxième moitié de 2020. Avec la relance du MAX en 2021, le fabricant aura besoin d’encore plus de liquidités en 2021. 

Boeing a une dette de 59 G $ et il lui faudra emprunter un autre 20 G $ en 2021. Heureusement que les capitaux sont facilement accessibles et à des taux raisonnables. Mais tôt ou tard, il faudra bien rembourser; le problème c’est que la rentabilité du MAX ne sera pas au rendez-vous. 

NMA, le projet avorté

Dans le jargon de l’aviation, NMA signifie New Midle of the Market Aircraft. Ou en français : le nouvel avion pour le marché intermédiaire. Bon, je me permet de garder l’acronyme NMA. Ce marché correspond aux avions pouvant transporter de 200 à 300 passagers sur une distance maximum de 5 000 nm. Boeing était le seul fabricant à avoir bien répondu aux besoins des compagnies aériennes sur ce marché : le B757 et le B767 ont fait un excellent travail dans ce segment. Mais ces deux types ne sont plus en production et l’âge de la flotte en service commence à poser problème.

Au cours de cinq dernières années, le géant américain a évalué la possibilité de lancer un NMA. La réflexion de Boeing se résume à ceci : mais disons que, il se pourrait que, peut-être que, si jamais que nous décidions que. Bref la compagnie a tergiversé et pendant ce temps sa rivale a trouvé le moyen de combler le vide. 

Les hésitations et tergiversations de Boeing auraient dû lui être beaucoup moins dommageable. Mais avec la pandémie, le NMA est l’avion dont les compagnies aériennes auront le plus besoin durant la décennie 2020-2030. Le fabricant américain a laissé le champ libre à sa rivale européenne qui va encaisser commandes et profits avec l’A321LR-XLR. 

Les mathématiques du MAX

J’ai écrit à quelques reprises que le retour en vol du MAX était le début de sa fin.  Maintenant que les choses se précisent, il est temps de faire un peu de mathématique sur la rentabilité du MAX. Selon une source fiable, la valeur marchande d’un MAX neuf en 2017 était de 47,25 M $. 

Dans son dernier rapport trimestriel, Boeing évalue le coût total de la crise du MAX à 19 G $. Avant le début de la crise, la compagnie comptait plus 4 400 MAX en commande. Depuis, elle a rayé plus de 800 MAX de son carnet de commandes qui est maintenant à 3 600 unités. Donc si l’on divise 19 G $ par 3 600, chaque B737MAX coûte maintenant 5,28 M $ de plus. Cela représente tout de même une augmentation de 11 % du coût de fabrication. 

Remarquez que le montant de 19 G $ comprend sans aucun doute d’énormes escomptes consentis à quelques gros clients. Air Canada, American et United vont certainement payer un prix ridiculement bas pour les MAX livrés en 2021-22. Mais le problème avec les escomptes, c’est qu’il est pratiquement impossible de faire remonter les prix par la suite. Avec les escomptes, c’est la marge bénéficiaire qui fout le camp. Et cette fois, pas question de demander aux fournisseurs de réduire leurs prix. 

L’autre gros problème, c’est la cadence de production au ralenti qui réduit elle aussi la marge bénéficiaire. La production de MAX devrait donc générer des flux de trésorerie négatifs jusqu’à la fin de 2022 minimum. Pendant ce temps la compagnie a une dette énorme et des intérêts qui courent. Hélas, durant cette période, Boeing ne pourra pas compter sur les profits des autres secteurs afin de compenser. 

MAX9 et MAX10

Les MAX9 et MAX10 sont des avions continentaux pour les routes à haute densité. Boeing n’a pas cherché à leur donner une capacité transatlantique puisque ce rôle était destiné au NMA. Le résultat est que ces deux versions n’ont remporté que 25 % des ventes contre l’A321 et l’A321LR-XLR. 

Le MAX9 et le MAX10 sont des avions trop gros pour le marché post COVID-19. Les compagnies aériennes vont tenter de repousser les livraisons de MAX9 et MAX10 au-delà de 2024-25. 

MAX7

Le MAX7 est l’avion le plus inutile sur le marché en ce moment. Même Southwest Airlines n’en voulait plus avant la COVID-19. 

B777X

Boeing comprend le marché des gros porteurs et long-courriers mieux que n’importe qui d’autre. L’avionneur a vendu plus de 2 000 exemplaires du B777 incluant le B777X. Le B777 conjugue bien la charge utile, la distance franchissable et bas coût d’opération. Il déclasse haut la main le B747 et l’A380. 

Le B777X est une version améliorée donc plus efficace et rentable que la génération précédente. Mais en affaires « timing is everything » et celui du B777X ne pouvait pas être plus mauvais. Le fabricant se retrouve à devoir financer son développement alors que le marché n’en a pas besoin. Le B777X est un excellent avion qui arrive au plus mauvais moment. La production de cet appareil sera anémique d’ici la fin de 2025. 

B787

Le développement du B787 a coûté près de 30 G $ mais c’est une réussite technologique. En ce moment, c’est le long-courrier préféré des compagnies aériennes même il ne parvient pas à faire ses frais. Mais il faut rappeler que près de 35 % des B787 sont remisés temporairement le temps que la crise passe. 

Les compagnies aériennes n’ont donc pas besoin de plus de B787 et elles reportent les livraisons. La cadence de production du B787 était de 14 appareils par mois en 2019. Elle devrait être de six par mois en 2021 puis remonter graduellement à partir de 2022. 

Conclusion

Ça vient de tous bords tous côtés pour Boeing et il y a de quoi perdre la tête. Son principal atout est d’être un gros fournisseur de la défense américaine ce qui en fait une entreprise stratégique. L’oncle Sam sera sollicité en 2021 ou 2022 afin de soutenir le géant fragilisé.

Le marché des long-courriers était le seul où Boeing réussissait mieux qu’Airbus. Mais la COVID-19 est venu bousiller son seul avantage. Dans le monocouloir, le fabricant américain est en sérieuse difficulté et pour longtemps. Pour la première fois depuis les débuts de l’aviation, les États-Unis ne sont plus le plus gros fabricant d’avions civils. 

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